半夏投资李蓓：世界新秩序 中国在7个指标都继续上升

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：半夏投资 李蓓

　　去年年底，国内的情绪普遍对美国制度和经济乐观，对中国悲观时，我根据在北大经院校友会的发言，整理出一篇文章《从历史比较看当前的中国》：

　　先是分析了两个案例：一个是80年早期日本，发展阶段和经济调整周期位置与当前中国类似；一个是50年代的美国，相对国力的水平和国人对自己制度不自信也与当前中国类似。这两个案例都是资产价格的低点，之后都是大的上升周期。

　　然后提出需要用一套客观科学的指标体系来评估中国的大国相对实力，参考达里奥的大国竞争模型，用8个领域的指标综合的合力来客观度量后，发现中国的大国相对实力依然处在上升的通道中。

　　最后得出结论：

　　存在一种可能，看10年-20年，中国不仅能实现资产价格的重估，还能实现国际博弈格局中大国地位的再上台阶。

　　当时，这句话对不少人来说还只是天方夜谭。到现在，仅仅过去几个月时间，世界风云突变。中国的科技实力因为一些标志性的事件开始被世界认可。美国那边，科技创新一家独秀的境况不再。而无论政治还是经济领域，特朗普作出了一大批缺乏大国责任的风范的，完全不专业的，轻浮善变的举动，搅乱了世界，也加速了美国大国地位的滑落。

　　大国博弈的格局变化来得如此迅速，东升西降的可能性开始被越来越多人认真思考，可能的世界新秩序的开端已然已经到来。

　　本文希望分析几点：

　　1，是否有可能，形成一套以中国为核心的世界新秩序和经济循环，替代以往美国为核心的世界秩序和经济循环？

　　2，这种新秩序的框架？货物和资金循环如何达成动态平衡？

　　3，这种新秩序现在的障碍有哪些？中国需要做那些动作来客服障碍？

　　4，新秩序的形成过程，资产价格的走势？

　　在展开新秩序的讨论前，我们先回顾一下《从历史比较看当前的中国》中曾经作过的一些对大国实力的量化分析：

　　中国的相对实力在持续上升

　　在研究大国博弈的道这个领域，有一些同行前辈做过非常好的尝试。

　　达里奥先生有一本书：《原则：应对变化中的世界秩序》，网上也有他本人讲解的视频，更加精要一些。在这本书里，他分析了过去500多年大国博弈的规律。1500年，中国是第一强国，后来西班牙崛起，然后荷兰战胜西班牙，之后英国战胜荷兰，再后来美国战胜英国，世界舞台上的第一场强国，经历了多次更迭。

　　他总结了决定大国实力的八个重要方面的实力，并且用核心量化指标来度量相关的实力，然后加权汇总得到一个大国实力曲线。

　　后验的来看，这个曲线比较靠谱的描绘了大国之间相对实力的变化，曲线的交叉点比较准确的匹配了最后竞争的结果。

　　曲线包括的8个方面实力分别是：

　　教育，在世界市场的竞争力，经济产出，在世界贸易中的份额，金融实力（体现为其资本市场的规模和重要性），创新能力和技术，货币作为储备货币的实力，军事力量。

　　大家可以发现2点：

　　1，这八个领域的参数不直接包括与大家切身感受相更相关的中短周期的经济和价格指标，没有失业率没有通胀水平，没有企业盈利波动，也没有房价。中短期的经济和资产价格波动，并不影响一个大国中长期的实力。除非这种波动坏到影响和破坏了上面8个长期竞争力因素。

　　比如现在有人说中国资本市场走弱，互联网企业降薪裁员，科创板IPO低迷，这些会削弱动物精神，抑制科技创新。那要我们得看相关核心指标的走势。看全球知识产权申请数据，2023年中国69610件，排全球第一，美国第二55678件，日本第三48879件。跟其它发展中国家比，中国断层领先。说明以上那些因素可能的确有负面影响，但还有很多正面的因素，在刺激和推动中国的科技创新。从合力的结果来看，中国的科技创新势头依然向上。

　　（注：当时得出这个结论，争议是很大。但仅仅几个月后，deepseek的出世，让大部分人认可了这一点。其实很多领域，中国都出现了自己的deepseek，只是没有那么出圈）

　　2，这八个参数不包括制度性因素。参比国家里面，无论中央集权的皇权制度，封建君主制，君主立宪制，资本主义民主制度，没有哪种制度会得到额外加分。

　　这也说明，究竟什么样的制度更好，这个问题其实是有很大的弹性范围和争议空间，没有绝对的答案。

　　关于经济制度，我自己的思考是：

　　如果我们认为罗斯福新政之前的自由放任资本主义是纯黑，前苏联为代表的计划经济是纯白。其实现在绝大部分国家和政府都已经清醒的认知到：纯黑和纯白都是走不通的，要出问题的。

　　除了极少数国家，世界上已经没有纯黑或者纯白的经济体制了，都是灰的。这个灰就是国家干预下的市场经济，无论美国中国欧洲主要国家日韩都是这样，这种国家干预下的市场经济包含四大要素：

　　中央银行制度，大财政，产业政策，转移支付。

　　现在的美国，也干预利率和汇率，也是大财政高赤字率，也有产业政策比如补贴新能源，也会因为国家竞争限制企业正常的商业行为，比如限制英伟达的芯片出口中国，也会收富人的税补贴给穷人。

　　当代世界，大部分国家经济体制之间的差异，是左右幅度的差异，政策周期位置的差异，而不是黑和白的差异。当时的人们容易用过去一段时间的表现趋势外推国家的发展和制度的优劣，并对一些制度持有偏见和执念，常常是会误判的。

　　（注：当时这一点争议也很大。但仅仅几个月后，特朗普让世界认识到了，民主政治也能选出低智偏执狂，代议制民主国家也可以完全没有制衡，也可以出现无视市场规律作为极端政策行为。对制度的歧视和偏见已然消散）

　　如果我们去看中国古代，跟现代也有根本的不同：

　　按上面的模型，在古代，创新和技术，国际贸易这些指标，都是可以忽略的。

　　因为古代生产效率的提升是非常缓慢的，在20年维度左右的周期，几乎只能投入更多的要素（人和土地）才能提高产出总量，如果这些要素被用来进行国防，农业生产的要素投入就会减少。国家之内，国家之间，都是存量蛋糕的切分的关系。抵御外敌需要老百姓过苦日子，壮大帝国靠殖民其它国家。

　　当前技术的发展，全要素生产率以古代不可想象的速度提升，可以极大的增加生产力，做大蛋糕，增加国力，增加全世界的生活水平。并且，效率更高的国家，还可以通过国家贸易实现持续的资本积累。中国持续提升的产出水平，持续提高的贸易份额，持续高位的贸易顺差都是事实。虽然对美贸易下降，但是对其它国家持续上升。

　　而所以无论跟汉朝比，还是跟明朝比，都是自己吓自己。

　　我不是说达里奥的这个体系和模型是绝对真理，绝对正确。但是这是一个非常好的尝试，找到了若干可量化可横比，可纵向比较，持续跟踪的指标，客观的度量大国竞争的相对变化，已经很接近 道 的范畴。

　　所以，对于在苦海探索，想要到达彼岸的人们，这类的模型和体系，就是地图，是路标。

　　当然，其他人也可以对这个模型的参数进行一定的调整优化，但是你需要后验的检测，你的新的模型是否能够更好地解释历史上大国实力和国际格局的变化，如果不能，那新的参数的加入，就没有意义。

　　我认为达里奥的模型已经很好用很全面，暂时我们借用这个模型，来检查中国在这八个领域的核心指标，会发现：7个指标都还在继续上升，只有一个在下滑，就是资本市场（因为股市的确表现比较差，资本市场的相对规模相对重要性在走低）。

　　生产能力和贸易份额，我们已经超出了美国。

　　高校入学率持续上升，超越了所有的主要发展中国家，大学毕业生绝对数量超过了美国。

　　上面说过，体现创新强度的全球知识产权申请数据，2023年中国69610件，排全球第一，美国的55678件，日本为48879件。

　　军事投入仅次于美国，与其它国家拉开了差距。

　　中国在金融方面相对更弱一些，贸易结算份额低于美元，欧元，但也已经跟日元不相上下，关键指标依然在持续上升。

　　所以，参考达里奥的大国竞争模型，用8个领域的指标综合的合力来看，中国的大国相对实力依然处在上升的通道中。

　　世界旧秩序的框架和问题

　　世界旧秩序以美国为核心，欧洲，中日韩等制造国和中东资源国为主要成员。

　　欧洲和中日韩，负责制造，贸易项顺差，资本项投回美国的债券和股票市场。

　　美国的精英负责规则和标准制定，输出技术，专利和规则制度。美国资本控制的全球化大企业在全世界高效组合要素，最大化利润。美国资本项目流入，贸易项流出，形成循环。

　　其它国家边缘化。

　　这套旧秩序现在的问题：

　　美国的利率大幅上升之后，为贸易逆差进行的国债融资，显得过于昂贵，昂贵到美国人负担不起。且陷入贸易逆差越大，财政赤字越大，融资成本越高，从而财政赤字更大的循环。

　　该秩序下美国极度贫富分化，社会割裂。华尔街和硅谷精英分得了贸易和金融全球化的所有好处，普通人（特朗普的maga基本盘）的生活水平持续下降。正是这种极度的贫富分化催生了底层的不满，导致了政治上的反扑。民主选举选出了特朗普来终结这一旧秩序。如果没有特朗普，他们也会选出另外一个持有类似政见的人来终结这一旧秩序。

　　特朗普带着自己的使命，代表美国的底层普通民众，正在终结世界的旧秩序。他希望制造业回流美国，减少美国的贸易逆差，那相应的一定会降低外国对美国的资本流入，美国与世界的贸易流和资金流都会下降，美元的世界份额会下降，美国会日渐孤立。

　　无论特朗普的关税政策如何波动和反复，无论特朗普掌权还是下台，旧秩序的顽疾始终存在，它的瓦解便是必然的趋势。

　　特朗普的上台，他本人的低智，浮夸和善变的种种举措，只是加速了这一必然过程。

　　世界需要新的秩序。

　　世界新秩序

　　世界新秩序需要新兴市场国家发挥更大的作用。

　　美国孤立之后，如果仅靠欧洲、日韩、中国这些传统经济大国，是难以形成良性的资金和货物循环的，因为：

　　1，欧洲日韩中国都面临人口增长停滞，经济总量增速放缓的问题。总需求增长有限，蛋糕做不大。

　　2，欧洲日韩中国还面临产业结构的趋同的问题，都属于传统的制造业大国，顺差国，在世界市场上属于竞争关系。需要互相切蛋糕。

　　美国财长贝森特显然明白这一点，公开发言挑拨中国和欧洲的关系，声称中国失去美国市场后，只会低价倾向到欧洲，打击欧洲的制造业。

　　美国认为自己作为最大的逆差国，最大的货物需求提供方，有着充足的谈判筹码和出口国绝对的把控力。认为欧洲中国日韩如果抛开美国组成新的自由贸易体系，是个死局。

　　但是贝森特没有想到：

　　如果加入东南亚，非洲，拉美，中东 这些地区的国家，让他们发挥更大的作用，则形势豁然开朗。

　　这些地区的人口增速都显著高于欧洲日韩中国，经济水平（除中东）总体低于中国，人均资本存量低于中国，人均基础设施低于中国，工业化水平低于中国。无论城镇化还是工业化都有很大的空间。

　　工业化和城镇化的过程，需要进行大量的基础设施建设，本身就会带来大量的需求。工业化和城镇化的发展，会带动总收入的提升，带动房地产和消费需求，形成循环。如同曾经的日韩和中国所经历过的。

　　这些地区的国家，在新的核心国的帮助下，更多的参与世界经济循环，成为经济新秩序下增量蛋糕的创造者，最终是全世界人民生活水平的上台阶。

　　基于这样的框架，经济新秩序下的核心国家，需要承担一些职能，按步骤完成下面几个动作：

　　1，输出资本，提供廉价资金。帮助建设基础设施和开发矿产资源。

　　2，输出产能和技术，帮助完成工业化。

　　3，为对方的产品提供出口市场。

　　这个过程可以股权+债权结合，股权上核心国企业与东道国企业合资，实现利益一致化，避免东道国过度负债。债权上由核心国金融机构提供低利率债券或信贷融资。当地工程和工厂大部分雇佣当地工人，为当地提供就业。

　　这个过程，核心国企业会得到广阔的市场需求，金融机构会得到融资需求，资本会得到股权投资回报。货币会实现全球结算份额和储备份额的上升。

　　当东道国的采矿业或制造业发展起来后，核心国能得到债务投资的利息回报和股权投资回报。

　　这个过程，核心国的GNP上升幅度会大于GDP上升幅度，同时企业利润和居民收入的上升幅度也会大于GDP上升幅度，国内的消费占比相对于投资和出口占比也会明显提升，贸易顺差大幅下降甚至可能转为逆差，形成其它国家产品的出口市场。

　　与此同步，核心国资产会成为全球投资机构的压舱石资产之一，资本项目流入持续。

　　经由以上几步，货物和资本的新的良性循环形成并持续。

　　其实二战后，美国作为当时最大的制造业产出国，同样也是顺差国的时候，作为世界经济秩序的新核心国家，就对欧洲做过类似的安排，它的名字叫做：

　　马歇尔计划

　　而现在，已经存在一个类似的雏形，名字叫做：

　　一带一路

　　未来的世界新秩序，核心大国可能是中国，当然也可以是别的国家。需要看谁更有优势。

　　考虑到上述新秩序框架中，核心大国需要承担的职能。除了上面达里奥提出的大国实力的8个领域的指标，分析在未来的世界新秩序里，谁更适合做带头大哥，我认为还需要加上以下几个指标。

　　1，利率和融资成本

　　除了中东之外，东南亚，非洲，拉美，都是净国际债务国，净国际融资国，需要带头大哥提供国际货币融资来发展经济。这种国际货币需要满足融资成本低，且币值相对稳定两个条件。现在人民币利率综合看是全球主要国家中最低，大幅低于美元，超长期国债利率甚至低于日本。人民币汇率也相对稳定，波动率明显低于日元。是融资货币的好选择。

　　2，基建效率和能力

　　基建是城镇化工业化的基础。毋庸置疑，中国拥有世界最强的基建能力，最低的基建成本，并且已经建立了全球网络，已经开始服务全世界。代表性央企中国交通建设，海外订单占比已经超过20%。

　　3，国内政治稳定性

　　实业领域的国际经济合作大多是长周期的，一般至少需要5年-10的建设运营周期。无论欧美还是日韩，政坛都是领导党派频繁更替，领导人频繁变化。难以持续执行长期稳定的对外政策和合作计划。中国的稳定性要强得多。

　　以上三点，中国都有很明显的优势。

　　4，国内市场的规模和增速

　　这一点是中国目前的问题所在。

　　中国现在面临地产周期和地方债务调整的双重压力，物价水平持续低迷，资产价格持续低迷，居民信心不足，消费意愿低下。国内需求不足，国内产能只能寻求出海满足海外需求，顺差不断新高。

　　这种情况如果不改变，国际上其它国家，不会敢相信中国市场未来会成为自己的需求来源，只会担心中国的低价商品倾销，占领本国市场，挤压本国企业的生存空间。这也是贝森特离间欧洲和中国关系的说辞。

　　这种情况如果不改变，中国也无法吸引海外资本流入。毕竟通缩无牛市。

　　好在中国决策层已经意识到了这个问题，去年924以后宏观政策明显转向。稳股市稳房价稳消费已经放到更重要的位置。

　　能做的事情有三件

　　补贴消费，鼓励生育，提振资产价格。

　　补贴消费短期效果直接，但长期看治标不治本。鼓励生育长期有效，但短期不会有明显的效果。提振资产价格，从长期短期看，都是重要的抓手。

　　今年两会，3月5日，国务院新闻办公室举行吹风会，《政府工作报告》的两位起草负责人解读报告时，就说过如下话语：

　　“楼市股市是经济运行的重要“风向标”，房地产是老百姓资产最大的一部分。楼市股市稳住了，就可以释放财富效应，也可以更好地提振消费，更好地促进价格温和回升。”

　　到现在为止，情况还没有逆转。全国范围内的二手房价格还在下跌，居民财富效应仍然为负，依然抑制消费能力和消费意愿。

　　美国走向孤立主义和重商主义，加速把中国推向世界舞台中心，世界上其它国家都希望中国释放更多的国内需求和市场，承担更多的责任。中国想要做未来世界新秩序的大哥，也需要完成这个使命，承担这份责任。

　　并且，当前以二手房价格为核心的资产价格下行，物价走低的问题如果继续，将会威胁到国内的金融安全。

　　几乎所有银行，零售贷款的坏账都在加速上升。

　　现在是一个关键时点，全国范围内的二手房价指数下跌已经超过20%，考虑到中国按揭贷款的首付比例平均在30%左右，如果二手房继续下跌，大量居民的房子会变成负资产，居民贷款坏账会加速爆发。

　　从国内金融安全的角度，提振资产价格也已经刻不容缓。

　　在股市上，汇金进行了很好的实践，成为实际意义上的中国股市平准基金，几次救市事后看都是成功抄底，都获得了盈利。

　　在楼市上，中国也已经储备了类似的政策。允许用低成本的专项债资金收储存量土地和房产。目前为止，落地量尚不大，但相信后续应该会加速。

　　除了地方政府动用专项债收储，更有效率的做法是成立中央级的全国性住房储备基金，央行用政策性利率给予融资支持。不增加地方政府的债务负担，不占用地方政府的金融资源。

　　跟汇金救市类似，如果成立这样一个全国性住房储备基金，后续大概率也能赚钱。当前全国20城的租金回报2.2%左右，政策性利率可以做到1.5%以下，完成可以实现正的现金流入。

　　4月8日，李强总理同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话时说：

　　中国今年的宏观政策充分考虑了各种不确定因素，也有充足的储备政策工具，完全能够对冲外部不利影响，对保持自身经济持续健康发展充满信心。

　　对总理的话，我是完全相信的。

　　之前我就发现一个异常现象。今年以来，政府债券发行加速，但国内的财政支出力度，其实是有所放缓的。

　　1季度国内政府债券融资新增了2万多亿，但到1-2月，财政存款增加了1.6万亿。大部分的政府债券融资并没有形成财政支出，而是趴在账上没动。

　　财政存粮不动的行为，微观上的反应也是明显的，基建工地的资金到位年初还明显同比改善，最近已经不如去年了，甚至不如地产项目。

　　我发现财政融资和支出的异常时，就猜想过：

　　可能是为了关税冲击存粮吧

　　财政的动作，是一个细节，但却能反应很多问题。说明我们所作的准备，是非常全面细致的。

　　总理说我们充足的储备政策工具。地产收储，生育补贴，基建加码这些大家一直期待，一直建议，但没有落地的政策，想必也不会大家失望。

　　新秩序形成过程中的资产价格

　　如果中国可以通过充足的储备政策工具，逆转房价，尤其二手房价的下跌趋势，改善居民信心，推动内需回升。那么，世界新秩序就此开端。

　　全球资本配置过于集中美国的状况，就需要再平衡，再平衡的方向，就必然是流向中国。

　　根据桥水基金的统计：

　　50%的全球跨境储蓄（未经对冲）以美元资产形式持有；在全球股票市场投资中，每1美元资金就有近70美分流入了美股市场（其中20美分流入了少数几家美国科技巨头股票）。

　　而如果我们对比全球主要蓝筹指数的估值，中国的估值优势也是依然明显。

　　区别于当前美国处于经济周期的高位，后续企业盈利面临下行风险。中国位于经济周期的底部，企业盈利也处于周期性底部，如果中国可以通过充足的储备政策工具，走出物价低迷，那么企业盈利有大的周期性上升空间。

　　在未来的世界新秩序中，中国实体企业会得到更大份额的世界市场需求，中国金融机构会得更大份额的全球投融资需求，中国资本会得到海外股权投资的回报。中国企业的量级有望更上台阶。

　　中国资产将迎来长周期向上的戴维斯双击。

　　（封面图片由豆包生成）

　　声明：

　　文中表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当调整。投资有风险，入市需谨慎。作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅为学术讨论，请勿断章取义。